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信用債違約再現 結構性風險猶存

  近期,債券市場又見違約事件。

  此前不久,上海清算所公告顯示,中信國安集團2015年度第一期中期票據即“15中信國安MTN001”未能于到期付息日4月28日償付,已構成實質性違約。據悉,該債券發行規模為30億元,本計息期債券利率為6.5%,應付利息為1.95億元,債券年限為5年。公告稱,中信國安集團債券違約系“因流動資金緊張”。

  此外,中民投、大連天寶等多家民企成為新的違約主體。業內人士表示,今年以來,盡管債券市場違約案例不斷,新增多個違約主體,但從整體看,違約事件逐漸減少,信用債風險邊際下降。從信用債投資來看,盡管結構性風險依然突出,但國內政策對沖力度加大、寬信用推進加快,將呵護信用環境持續改善,短期內信用利差整體收窄的趨勢不變。

  信用違約事件減少

  東方金誠近日發布報告稱,4月,信用債違約事件較上月有明顯減少。根據Wind資訊統計,4月共發生違約事件(不含技術性違約和本息展期)11起,涉及違約主體8家(在違約債券中,13云中小債為集合企業債,發行人記為1家),較上月的37起和13家明顯減少。不過,在4月的8家違約主體中,新增違約主體為4家,較上月僅減少1家,違約風險仍持續釋放。

  實際上,自今年以來,新增違約主體在減少,信用債違約風險趨緩?!按釉露仁堇純?,2019年前3個月的首次違約主體數量和違約債券規模雖高于2018年同期,但明顯低于2018年下半年,進一步印證了違約風險正在邊際減少?!敝行胖と芯克彼っ髏鞅硎?,由于低資質發行人已陸續違約出清,預計2019年全年新增首次違約主體數量將明顯低于2018年。

  過去幾年,我國信用債違約率呈現逐年攀升之勢,但整體來看違約率仍較低。國信證券宏觀固收分析師董德志此前在研究中表示,2018年,國內非金融企業信用債違約率為0.66%,為國內信用債出現違約以來最高值,但仍明顯低于商業銀行不良貸款占比均值1.83%。

  值得注意的是,信用債違約主體中,民營企業占據了大多數,成為違約事件主角。董德志表示,2014年至2018年國有企業信用債違約率均明顯低于民營企業信用債,民營企業信用債違約金額和違約率均逐年抬升,2018年大幅躍升創歷史新高。具體而言,2014年至2018年,非城投地方國有企業信用債違約率最高值為2016年的0.51%,2018年為0.14%;2014年至2018年,民營企業信用債違約率分別為0.24%、0.63%、1.31%、1.29%、5.64%。

  東方金誠首席宏觀分析師王青表示,在4月發生違約的8家主體中,除中信國安為公眾企業外,其余全部為民營企業。從總體來看,中低等級民企信用基本面仍處于弱勢格局,但違約風險正在向中高等級主體擴散。此外,4月有2家上市公司發生違約,占比25%。

  “業務擴張過快、債務負擔沉重、流動性困難是中民投違約的主要原因,也是當前民企違約的典型路徑?!蓖跚啾硎?,根據統計,截至4月底,中民投未到期的債券余額為144.65億元,將于2019年到期的債券余額為59.75億元。無獨有偶,4月中信國安發生實質性違約,與發行人激進的多元化擴張策略導致債務負擔較重也有密切聯系,在這種情況下,主營業務盈利惡化和外部融資困難導致的內外部現金流緊張成為債券違約的最終誘因。

  明明表示,從2015年開始,我國信用債市場快速擴容,導致許多低資質發行人涌入信用債市場,而這些信用債期限又以3年為主。伴隨著這一階段發行的低資質債券在2018年的相繼到期,信用風險已經得到了相當規模的釋放。

  結構性風險仍然突出

  “回顧過去信用風險的主體,市場雖然已對這類主體給予信用溢價,但是對于實質違約的時點和事態進展,往往難以做出準確的預判,現如今國內債券違約除了市場因素,還有政策端和負債端的去杠桿周期和實際控制人的核心風險?!?nbsp;明明表示,從整體來看,每家企業違約導火索與根源各有不同,但是行業上下游的博弈、銀行邊際支持降低、信用債市場高收益配置盤缺位這幾大主因綜合發力,導致市場投資機構從邊際減弱到整體配置降低,的確對信用債市場造成負面沖擊。

  在結構性風險依舊突出的情況下,信用債還存在怎樣的投資機會?投資者該如何判斷和把握?

  “4月,利空因素聚集,此前市場對基本面的悲觀預期和對貨幣供給的樂觀預期均出現明顯調整,導致債市大幅回調。不過,隨著短期利空出盡,利多因素出現,短期內債市存在一定反彈空間?!蓖跚嗯卸?,5月信用債市場將跟隨利率債走出偏強行情。

  從二級市場看,4月信用債收益率呈單邊上行走勢。當月利率債市場大幅回調,信用債收益率也跟隨利率債向上調整。以中期票據為例,4月末,1年期、3年期、5年期、7年期、10年期品種到期收益率較上月末分別上行20.5個、33.5個、28.9個、25.5個和20.9個基點;從不同信用等級來看,4月末,3年期AAA級、AA+級、AA級品種到期收益率較上月末分別上行33.5個、33.5個和23.5個基點,中高等級品種收益率上行幅度更大,顯示等級利差繼續收斂。

  王青認為,盡管未來外部環境的變化可能會在個別時點上帶來信用利差的被動走闊,但國內政策對沖力度加大、寬信用推進加快,將呵護信用環境持續改善,短期內信用利差整體收窄的趨勢不變。

  近期,隨著宏觀經濟數據發布、外部環境不確定性增加以及A股市場大幅調整,這一系列不確定信息,無疑將進一步影響債券市場波動。

  “相對于逐漸成熟的中國信用債市場,站在社會經濟發展的角度考慮行業上下游和微觀主體資質變化,不失為債券市場的價值投資策略?!泵髏魅銜?,考慮到捉摸不定的負債因素,信用債投資更應關注行業間周期輪替和產業鏈信用派生所帶來的短期博弈和長期配置機會。

  從具體投資品種選擇看,明明表示,現階段民企利差的修復更多依賴的是外部政策支持,而非盈利基本面的改善,加之2019年開年以來違約事件的出現,產業債的結構性風險不容忽視。在部分下游民企的內生盈利能力開始實質性改善之前,對下游民企債的配置仍需保持謹慎。對城投債而言,明明認為,挑選城投就是以發展的眼光看待其所在區域的未來發展,按照這個邏輯,現階段專注基建主業的城投并沒有絕對不可投資的主體,只是在久期上需要把控,這并非擔心資質而是為了更好地規避市場風險以及估值震蕩的損失。

責任編輯:韓昊
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